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华西固收:三因子跟踪地产债利差走势

2020年02月19日 19:50来源:未知手机版

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原标题:【华西固收研究】三因子跟踪地产债利差走势——地产债择券系列

来源:固收江坛

报告摘要

?三因子跟踪地产债利差走势

地产债利差历史走势分化明显

纵观地产债利差历史走势,存在明确的高低评级分化、企业性质分化特点。本文中房地产利差样本为130家房企(剔除申万地产行业中的城投平台与主营并非地产的发债主体),其中个券利差=个券YTM(行权)-相同剩余期限(考虑回售)国开债YTM(非关键期限国开债YTM使用插值法计算),发债主体及不同企业性质、主体评级地产债利差=所涵盖个券利差中位数,个券口径仅考虑公募债,包括公司债、中票、短融、超短融、企业债,剔除私募债、PPN、ABS、可转债、可交债等。考虑到相同外部评级房企信用利差依旧存在较大分化,本文对于房企利差分类的切入点以企业性质分类为主。截至2月14日,央企/地方国企/非国企地产债利差中位数分别为77bp/112bp/363bp,分别位于历史73%/72%/95%百分位数水平(2015年以来)。

因子一——地产债利差与流动性:央企相关性最强,随时间推移逐步递减

国企地产债利差与市场流动性的相关性较高,民企地产债利差与市场流动性相关性较弱。我们用中债国开债到期收益率(0.5年,后文简称0.5Y国开)刻画市场流动性状况,发现央企、地方国企、民企地产债利差与0.5Y国开相关性呈现依次递减,相关系数分别为0.27/0.21/0.02,民企地产债利差与0.5Y国开基本不相关。流动性与地产债利差的相关性近年来逐渐递减。央企、地方国企、民企地产债利差与0.5Y国开债收益率相关性均在2016年底左右达到顶峰,随后逐步步入下行通道,其中民企地产债与0.5Y国开债收益率相关系数下降速度最快,至今0.5Y国开与民企地产债利差的相关性基本消失,用流动性跟踪民企地产债利差的方式基本失效。

因子二——地产债利差与政策:政策拐点对民企地产债利差指导效果更明显

整体来看,2015年以来历次地产调控政策拐点对于民企地产债利差的指导作用均较为有效,但对于国企地产债利差的指导作用则在2017年开始逐渐弱化,尤其是地产调控政策收紧拐点往往并不伴随国企地产债利差走阔拐点。2020年年初以来,疫情影响下市场对于地产政策调控边际放松预期逐步升温,无锡、西安、上海等城市已经出台相关政策,我们建议重点关注政策边际放松背景下对于民企地产债利差的后续指导作用。

因子三——地产债利差与高频数据相关性:商品房销售面积、土地溢价率、地产债净融资跟踪民企地产债利差较为有效

销售数据与地产债利差具有明显的负相关性,但相关性随着时间推移有所递减。我们用商品房销售面积累计同比增速代表商品房销售情况,分别与央企、地方国企、民企地产债利差进行相关系数计算,发现2015年以来商品房销售面积增速与央企、地方国企、民企地产债相关系数分别高达-0.72、-0.68、-0.73,但这种相关性随着时间推移逐步减弱。若我们设置2018、2019两年为观测区间,央企、地方国企、民企地产债利差与商品房销售面积同比增速的相关系数分别为0.14、0.6和-0.21。

地产债利差与土地溢价率相关性较高。央企、地方国企、民企2015年以来地产债利差与成交土地溢价率相关性则分别高达-0.65、-0.68、-0.74,也就意味着房企拿地热情高涨、地价水涨船高的时点,往往伴随地产债利差的收窄,这与传统房企信用分析过程中回避拿地激进房企的策略有所违背。

融资数据与地产债信用利差有一定负相关性,地产债净融资额可作为跟踪民企地产债利差关键指标。我们用2015年以来房地产开发资金来源-国内贷款(主要包括银行、非银贷款)同比增速与央企、地方国企、民企地产债利差进行回归,回归系数分别为-0.32、-0.46、-0.24;由于地产债融资并未涵盖在“房地产开发资金来源-国内贷款”中,我们将地产债净融资与央企、地方国企、民企地产债利差分别进行回归,相关系数分别为-0.29、-0.29、-0.58,民企地产债利差与地产债净融资的相关性高于国企。

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